咱们在客岁11月发布的大类金钱瞻望（《时变之应》）与本年大类金钱2月报（《特朗普往来的新阶段》）中提议商场先前对特朗普政策预期过于乐不雅，建议在特朗普履新后对国外金钱设置转为驻守，减配好意思股等国外风险金钱。2月下旬于今，好意思国股市照旧贯串着落3周，标普500与纳斯达克指数治愈近9%和13%，创2024年8月以来最大跌幅，反馈商场对特朗普政策与好意思国经济远景担忧加深，好意思国衰败叙事重回视线。
图表1：好意思国经济政策不细目性指数为疫情以来最高
云尔开始：Wind，中金公司辩论部
图表2：花旗经济无意指数降至2024年8月后最低
云尔开始：Wind，中金公司辩论部
而春节时分DeepSeek发布，股东中国金钱上行；德国候任总理提议财政推广决策[1]，改善欧洲财政远景，中国恒生指数与德国DAX指数同期折柳飞腾了25%与9%。宏不雅边幅此消彼长，且中欧股票估值相对占优，如若一部分大众金钱从好意思国再设置到中欧等商场，那么大众金钱重估可能才刚刚拉开帷幕。
好意思国经济与衰败或尚有距离好意思国果真会很快衰败吗？咱们合计现时仍然字据不及。尽管衰败叙事稀有据提拔，但最近激发商场担忧的制造业PMI、摧残者预期与GDP预测可能夸大了经济下行压力。制造业PMI、密歇根大学摧残者预期是访问类“软数据”，反馈经济参与者的主不雅感受，并不像摧残、投资、GDP等经济行为“硬数据”一样客不雅。在曩昔两年中，制造业PMI历久运行在盛衰线下，摧残者预期处于周期低位，但好意思国GDP保捏较快增长，摧残保捏相对韧性。
图表3：好意思国制造业曩昔两年历久位于盛衰线下
云尔开始：Wind，中金公司辩论部
图表4：好意思国摧残韧性较强
云尔开始：Wind，中金公司辩论部
“硬数据”与“软数据”历久背离，诠释“软数据”连年失真严重，好意思国现时经济情况巧合像“软数据”知道的那么差。此外，尽照顾造业PMI相对疲软，但服务业PMI仍在高位，2月份致使超预期上行，诠释部分经济畛域可能仍有动能。再看短期GDP增长，诚然亚特兰大联储GDPNow模子将好意思国一季度GDP增长调至-2.4%，但主要受到关税影响下“抢入口”的影响，净出口除外的其他经济部门尚未清晰萎缩。因此当今经济数据尚不及讲授好意思国经济行将堕入衰败。
图表5：净出口下滑是形成GDPNow预测回落的主因
云尔开始：Wind，中金公司辩论部
好意思国经济也难以开启上行周期，淡化“软数据”杂音在曩昔一两个季度里，商场也一度期待好意思国经济缓缓参预上行周期，咱们永远捏质疑不雅点。关于好意思国经济周期上行的判断，大多建立在信贷访问、企业访问等“软数据”之上。根据前述商议，曩昔几年“软数据”与“硬数据”分化严重，既然“软数据”恶化无法预示经济衰败，那么“软数据”改善也不代表经济行将参预上行周期。
自好意思国大选以来，部分“软数据”清晰上行，可能更多受情谊主导，而非经济实际建设。举例，根据NFIB论说知道，袖珍企业乐不雅指数在2024年11月陡升，主要体现出企业主体关于特朗普政府减税、减轻监管的期待，如若仅不雅察招聘、盈利、老本开支决策等“硬数据”，企业的实际建设幅度有限。站在当下时点，咱们建议淡化“软数据”杂音，从中枢经济贪图“硬数据”中索求好意思国经济的信得过信号。
图表6：小企业访问软数据发扬比硬数据反弹更多
云尔开始：NFIB，中金公司辩论部
好意思国经济的信得过情况——增长趋势下行+非线性风险，衰败叙事可能连接演绎为了证实好意思国经济的信得过情况，需要分清主次，珺牛优配忽略杂音，咱们客岁提议一个好意思国经济全景跟踪框架（《往来衰败照旧往来降息》），把70余个常见好意思国经济数据贪图分组为中枢贪图、辅助贪图和前瞻（高频）贪图，对举座、摧残、投资、地产、信贷、作事这6个畛域折柳跟踪打分，提供一个全面的、有主次的跟踪框架。其中，中枢贪图是判断经济部门状态的最要津“硬数据”贪图，起到“一槌定音”的恶果，照实际个东谈主摧残、固定金钱投资等。当其他贪图与中枢贪图发生不合时，一般应使用中枢贪图的信号，排斥次要经济数据的杂音。从2025年开动，摧残、投资等前期最为顽强的“硬数据”开动回落，开释热烈信号，考据好意思国经济正在趋势下行：
图表7：比拟于2024年Q4，2025年Q1好意思国摧残、投资等畛域也开动出现走弱迹象
云尔开始：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司辩论部
1月实际个东谈主摧残开销环比-0.4%，创2021年以来最低水平，个东谈主收入增速动作摧残开销的最初贪图也开动转向下行，知道畴昔好意思国摧残可能走弱。
图表8：好意思国实际个东谈主摧残开销1月环比大幅回落
云尔开始：Haver，中金公司辩论部
图表9：好意思国实际个东谈主收入增速下滑，开销或回落
云尔开始：Wind，Bloomberg，中金公司辩论部
好意思国私东谈主固定投资增速在2024年四季度仍然督察4.5%的正增长，但增速降至疫情以来最低水平，其中非住宅建设下行最快。在特朗普关税、侨民、财政收缩等政策影响下，咱们合计好意思国经济将会进一步周期下行。
图表10：好意思国固定金钱投资增速回落
云尔开始：Wind，Bloomberg，领航配资中金公司辩论部
尽管数据尚未知道经济衰败，但经济下行时时呈现非线性，中枢经济贪图不错在1-2个月里快速恶化，无法事先提供预警。举例，好意思国GDP在衰败之前6个月还能督察在4%傍边，非农作事在衰败前1个月还能督察在10万东谈主傍边。要而论之，由于好意思国经济照旧证实下行周期，且存在非线性变数，咱们合计即使经济莫得坐窝衰败，“衰败叙事”也不会卤莽退坡。
图表11：参预衰败前6个月好意思国GDP增速还能督察4%傍边
云尔开始：Wind，Bloomberg，中金公司辩论部
图表12：参预衰败前6个月好意思国新增非农作事还能督察10万东谈主傍边
云尔开始：Wind，Bloomberg，中金公司辩论部
怎么往来好意思国衰败叙事？减配好意思股与商品，择机增配黄金与中国股票，阶段性增配债券与高股息好意思国衰败叙事是大众金钱重估的伏击推手，可能影响大众股债商品黄金金钱估值，咱们重心商议对好意思股、黄金、与中国金钱的启示。咱们复盘了疫情以来标普500着落幅度向上5%的情况，发现通胀失控与疫情冲击导致的股票着落幅度较大，衰败担忧或情谊波动导致的着落幅度时时不向上10%。
图表13：近期好意思股着落主要受到ERP影响，照旧累计接近2024年7-8月情谊冲击
云尔开始：Wind，Bloomberg，中金公司辩论部
图表14：近期好意思国着落行情复盘
云尔开始：Wind，中金公司辩论部
但根据前述分析，特朗普政策对经济形成负面压制，好意思国经济正在趋势下行，非线性下行风险正在积聚，衰败叙事可能连接演绎，因此本轮股票着落巧合盲从复盘规章。特朗普近期表态并不存眷股市，合计好意思国经济会经验6-12个月的不毛期[2]。因此，在特朗普大幅治愈经济政策或好意思联储转向大幅宽松之前，咱们建议国外设置以防风险为干线，督察低配好意思股。
特朗普政策压制经济增长与风险偏好，相通不利于商品发扬，咱们连接低配商品。
商场风险增大，黄金债券等安全金钱受益，但黄金与好意思债曩昔几个月飞腾节拍与幅度偏快，且存在本事身分提拔，短期不细目性上升，咱们建议严慎追高，逢低增配。从中历久维度看，特朗普政策导致好意思国债务与通胀失控的风险清晰加多，黄金价钱可能连接重估经由，咱们预测畴昔十年黄金价钱涨至3000-5000好意思元/盎司（《黄金到底贵不贵？》）。
9.24 宏不雅政策转向[3]与DeepSeek发布，扭转国内悲不雅预期，重叠好意思国衰败叙事，让咱们坚定看好中国金钱重估。咱们督察在客岁11月发布的年度瞻望不雅点不变，中期计策性超配中国股票，尤其看好中国科技股票飞腾行情。与此同期，本年港股飞腾幅度超出咱们此前预期，重叠关税不细目性与国外商场波动外溢风险，咱们建议短期加强仓位处分，阶段性增配高股息与中债，散播组合风险。
好意思国2月CPI可能边缘改善，但十足水平仍偏高2月好意思国CPI将于3月12日（周三）公布。中金大类金钱模子预测好意思国形式CPI环比0.30%（一致预期0.3%，前值0.47%），中枢CPI环比0.32%（一致预期0.3%，前值0.45%），小幅高于商场一致预期。
图表15：好意思国形式CPI环比增速拆分及预测
云尔开始：Haver，中金公司辩论部
图表16：好意思国中枢CPI环比增速拆分及预测
云尔开始：Haver，中金公司辩论部
形式CPI环比下行主要缘于2月份动力价钱飞腾幅度低于往年同期。中枢CPI环比诚然下行，但仍在30bp区间，受两方面身分影响：高频数据知道二手车批发价钱环比涨幅收窄；交通服务中的“交通保障”分项1月份环比相等飞腾，是导致中枢通胀大幅抬升的伏击力量。最初贪图知道2月份“汽车保障”分项涨幅或放缓，平抑中枢通胀的相等波动。
图表17：2月全好意思汽油价钱飞腾幅度低于往年同期
云尔开始：Bloomberg，中金公司辩论部
图表18：二手车批发价钱最初二手车通胀
云尔开始：Manheim，BlackBook，中金公司辩论部
通过环比预测推导同比增速，咱们预测2月形式CPI同比下降至2.9%傍边，中枢CPI同比督察3.2%傍边。往前看，由于特朗普关税政策在实践上不细目性较高， 2025年通胀预测的难度清晰加多。如若畴昔几个月关税侨民政策落地较快，让通胀难以进一步下行，致使出现“二次通胀”，可能导致好意思联储无法实时降息，对大众股票、商品等金钱形成压制，提拔黄金、好意思元发扬。建议为止限制风险敞口。
本文作家：李昭、屈博韬、杨晓卿，著作开始：中金点睛，原文标题：《中金：衰败叙事与大众金钱重估》
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